Bir Şirketi Kendi Rakipleriyle Kıyaslamak

Oranları yeni öğrenirken ben de şöyle düşünürdüm: “Bir bankanın F/K’sı 5, bir market zincirininki 20, banka dört kat daha mı cazip?” Mantıklı görünen bir soru. Ama bir bankayla bir market zincirini aynı cetvelle ölçmek, bir maratoncuyla bir halterciyi aynı kriterle değerlendirmeye benziyor.

Oranlar ancak benzer iş modelleri arasında anlam kazanıyor. Bir şirketin F/K’sının, marjının ya da borçluluğunun yüksek mi düşük mü olduğunu söyleyebilmek için önce “neye göre” sorusunu cevaplamak lazım. Bu sorunun en sağlam cevabı da şirketin kendi rakipleri.

Sektörler neden farklı ölçülür

Her sektörün parayı kazanma biçimi farklı. Bir çimento fabrikası devasa bir yatırımla kurulur, yıllarca amortisman yazar, satışlarının büyük kısmı enerji ve hammadde maliyetine gider. Bir yazılım şirketi neredeyse hiç fabrika kurmaz, maliyetinin çoğu maaştır. Bir market zinciri çok düşük marjla çalışır ama malını çok hızlı döndürür. Bir banka ise fiziksel bir şey üretmez; parayı bir fiyattan toplar, başka bir fiyattan kullandırır.

Bu farklar bilançoya, gelir tablosuna ve dolayısıyla oranlara doğrudan yansıyor. Bir sektörde normal olan, diğerinde alarm işareti olabiliyor.

Aşağıdaki tablo her sektörde öne çıkardığım göstergeleri kabaca özetliyor:

Biraz açayım.

Bankalar

Bir bankanın bilançosu sanayi şirketininkine hiç benzemez. Varlık tarafı ağırlıklı olarak verilen krediler ve menkul kıymetlerden, yükümlülük tarafı mevduattan oluşur. Banka için borç bir hammadde. Net borç ya da FAVÖK gibi kavramlar bu yüzden bankada anlamını yitiriyor.

Bankaları değerlendirirken PD/DD ile özkaynak kârlılığını birlikte okuyorum. Özkaynağına daha yüksek ve istikrarlı getiri sağlayan bir bankanın daha yüksek PD/DD’den işlem görmesi doğal. Bunun yanında net faiz marjı (kredilerden kazanılan faiz ile kaynaklara ödenen faiz arasındaki farkın varlıklara oranı), takipteki kredilerin toplam kredilere oranı ve sermaye yeterlilik oranı bankanın hem kârlılığını hem dayanıklılığını gösteriyor. Bu bilgilerin çoğu bankaların KAP’ta yayımladığı finansal tablolarda ve yatırımcı sunumlarında yer alır.

Banka tablolarının formatı da farklı. “Hasılat” satırı yerine faiz gelirleri, faiz giderleri, ücret ve komisyon gelirleri gibi kalemler görürsün. İlk açtığımda bunun bambaşka bir dil olduğunu düşünmüştüm. Aslında öyle.

Sanayi şirketleri

Sanayide ağır yatırım var, borç var, döngüsellik var. Borç yapısını hesaba katan FD/FAVÖK bu yüzden benim ilk baktığım çarpan. Bu oranı sanayide neden F/K’nın önüne koyduğumu değerleme oranları yazısında anlattım.

Brüt marjın yıllar içindeki seyri, şirketin hammadde maliyetlerini fiyatına ne kadar yansıtabildiğini gösteriyor. Kapasite kullanım oranı faaliyet raporlarında sıkça paylaşılıyor ve büyüme için yeni yatırıma ihtiyaç olup olmadığını anlatıyor. Yatırım harcamasının amortismana oranı da şirketin mevcut tesislerini ayakta tutmak için ne kadar para harcaması gerektiğine dair fikir veriyor.

İhracat payı sanayide önemli bir kıyas noktası. Gelirlerinin büyük kısmı döviz olan bir şirket ile iç pazara satan bir şirket kur hareketlerinden çok farklı etkilenir. Aynı sektörde olsalar bile ikisini doğrudan kıyaslarken bunu not ediyorum.

Perakende

Perakendede marjlar incedir, bu yüzden düşük net marj tek başına zayıflık sayılmaz. Asıl mesele hız. Benzer mağaza satış büyümesi, yani yeni açılan mağazaların etkisi çıkarıldığında mevcut mağazaların ne kadar büyüdüğü, şirketin gerçek performansını gösteriyor. Toplam satış büyümesi sadece mağaza açarak da yükseltilebilir.

Stok devir hızı ve nakit dönüşüm süresi perakendecinin nabzı. Malı hızlı satan, müşteriden peşin tahsil edip tedarikçiye vadeli ödeyen bir şirket, işletme sermayesi açısından tedarikçilerinin parasıyla büyüyor. Bu yüzden cari oranı 1’in altında olabilir ve bu bir sorun değil, iş modelinin sonucu. Borçluluk oranları yazısında bunun ayrıntısına girdim.

Bir de kira meselesi var. Mağazalarını kiralayan perakendeciler kira yükümlülüklerini bilançoda kiralama borcu olarak gösteriyor. Bu da hem FAVÖK’ü hem net borcu yukarı çekiyor. Rakipleri kıyaslarken herkesin rakamlarının aynı şekilde hesaplandığından emin olmaya çalışıyorum. Biri kiralama borcunu net borca katmış, diğeri katmamışsa kıyas çöpe gider.

Holdingler ve gayrimenkul yatırım ortaklıkları

Holdinglerin konsolide tabloları birbirinden çok farklı işleri bir araya topluyor. Banka, enerji, otomotiv, perakende aynı gelir tablosunda karışınca F/K gibi oranlar bulanık bir sonuç veriyor. Bunun yerine net aktif değer yaklaşımı kullanılıyor: holdingin sahip olduğu iştiraklerdeki payların değeri toplanıyor, holdingin kendi net borcu düşülüyor. Holdingin piyasa değeri ile bu toplam arasındaki fark “iskonto” olarak izleniyor. GYO’larda da benzer şekilde portföydeki gayrimenkullerin değerlemesi esas alınıyor.

Rakip seçerken dikkat ettiklerim

Aynı sektör sınıflandırmasında olmak, iki şirketin rakip olduğu anlamına gelmiyor. Gıda sektöründe bir şirket ihracata yönelik hammadde işler, bir başkası iç pazara markalı ürün satar. Sınıflandırma aynı, iş farklı. Rakip seçerken aynı müşteriye benzer ürünü satıp satmadıklarına, benzer büyüklükte olup olmadıklarına ve gelirlerinin hangi pazardan geldiğine bakıyorum.

Karşılaştırma grubunda ortalama yerine medyanı tercih ediyorum. Bir şirketin olağandışı bir yılı, ortalamayı bütün grubu temsil etmeyecek şekilde kaydırabiliyor.

Bir şirketi rakiplerinden farklı bir çarpanla işlem görürken bulduğunda bunu fırsat olarak değil, soru olarak okumanı öneririm. Belki şirketin senin bilmediğin bir sorunu var, belki piyasa gerçekten bir şeyi gözden kaçırıyor, belki de muhasebe tercihleri rakamları farklı gösteriyor. Cevabı bulmak için yine bilançoya, gelir tablosuna ve faaliyet raporlarına dönmek gerekiyor.

Temel analiz bir şirketin ne olduğunu anlatır, fiyatın ne zaman ve nasıl hareket edeceğini söylemez. Fiyat tarafının nasıl okunduğunu merak edenler için teknik analiz yazısı iyi bir tamamlayıcı. Ben ikisini birbirinin rakibi değil, aynı masanın iki ayrı sandalyesi gibi görüyorum.