F/K, PD/DD ve FD/FAVÖK Oranları Ne Anlatır, Nerede Yanıltır

Borsaya yeni başlayan hemen herkesin ilk öğrendiği oran F/K oluyor. Sık yapılan ilk şey de hisse listelerini F/K’ya göre sıralayıp en düşükleri fırsat sanmaktır. Bu yaklaşım eksiktir. Düşük bir oran bazen gerçekten düşük bir değerlemeyi, bazen de piyasanın gördüğü ama listeye bakanın görmediği bir sorunu yansıtır.

Değerleme oranları bir şirketi tanımanın kısa yolları. Kısa yol oldukları için de çok şeyi atlıyorlar. Üç temel oranı tek tek açayım.

F/K: fiyat kazanç oranı

F/K, şirketin piyasa değerinin yıllık net kârına bölünmesiyle bulunur. Hisse başına da hesaplanabilir, sonuç aynıdır.

Hayali X şirketinin piyasa değeri 1.000 milyon TL, son dört çeyrekte ana ortaklığa düşen net kârı 100 milyon TL olsun. F/K = 1.000 / 100 = 10.

En sade yorumu şu: kâr hiç değişmeseydi, şirketin bugünkü piyasa değeri kadar kazanması 10 yıl sürerdi. Tabii kâr hiçbir zaman sabit kalmaz. F/K bu yüzden piyasanın gelecekteki kâra dair beklentisini de içinde taşır. Hızlı büyümesi beklenen bir şirketin F/K’sı yüksek, durgun ya da riskli görülen bir şirketinki düşük olur.

F/K nerede yanıltır

İlki tek seferlik kalemler. Şirket bir fabrikasını satıp büyük bir kâr yazdıysa, o yılın net kârı şişer ve F/K yapay olarak düşük görünür. Bir sonraki yıl o gelir olmayacak. F/K’ya bakmadan önce net kârın içinde ne olduğunu gelir tablosu yazısında anlattığım şekilde kontrol ederim.

İkincisi döngüsel sektörler. Emtia fiyatlarına bağlı çalışan şirketler döngünün zirvesinde çok yüksek kâr açıklar, F/K düşük görünür. Ama o kâr tepenin kârıdır. Dip dönemde ise kâr erir, F/K çok yüksek görünür. Döngüsel şirketlerde düşük F/K’nın en riskli an olabileceğini zor yoldan öğrenen çok insan tanıyorum.

Üçüncüsü, zarar eden şirketlerde F/K anlamsızlaşır, negatif çıkar. Kârı sıfıra yakın olanlarda da saçma derecede yüksek rakamlar görürsün.

Dördüncüsü, enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde kâr rakamları muhasebe düzeltmeleriyle ciddi şekilde oynayabilir. Geçmiş yılların F/K’larıyla kıyas yaparken rakamların aynı bazda olup olmadığına dikkat etmek gerekiyor.

PD/DD: piyasa değeri defter değeri oranı

PD/DD, piyasa değerinin özkaynaklara, yani defter değerine bölünmesi. X şirketinin ana ortaklığa ait özkaynağı 500 milyon olsun. PD/DD = 1.000 / 500 = 2.

Bu, piyasanın şirkete defterdeki net varlıklarının iki katı değer biçtiği anlamına geliyor. PD/DD’nin 1’in altında olması ise piyasanın şirkete defter değerinden az değer verdiğini gösterir.

PD/DD özellikle bankalar ve sigorta şirketleri gibi bilançosu ağırlıklı olarak finansal varlıklardan oluşan şirketlerde çok kullanılır. Bu şirketlerin varlıkları piyasa değerine yakın tutulduğu için defter değeri anlamlı bir referans oluyor.

PD/DD nerede yanıltır

PD/DD’yi özkaynak kârlılığından ayrı okumak bence en büyük hata. Özkaynağına yüzde 30 getiri sağlayan bir şirketle yüzde 5 getiri sağlayan bir şirketin aynı PD/DD’den işlem görmesini beklemek mantıksız. İlki defter değerinin çok üzerinde fiyatlanabilir, ikincisi altında kalabilir ve ikisi de kendi içinde tutarlı olabilir. Bu ilişkiyi özkaynak kârlılığı ve marjlar yazısında ayrıntılı ele aldım.

Teknoloji ya da hizmet şirketlerinde de PD/DD pek bir şey söylemez. Bu şirketlerin asıl değeri yazılımda, insan kaynağında, markada. Bunların çoğu bilançoda ya hiç görünmez ya da çok düşük görünür. Yüksek PD/DD bu tür şirketlerde işin doğası.

Bir de yeniden değerleme meselesi var. Bazı şirketler gayrimenkullerini ya da makinelerini düzenli olarak yeniden değerler, bazıları tarihi maliyetle tutar. Birincinin özkaynağı daha yüksek, PD/DD’si daha düşük görünür. Bu farkı göz ardı edersen elma ile armudu kıyaslarsın.

FD/FAVÖK: firma değeri bölü FAVÖK

Bu oran F/K’nın eksiklerinden bazılarını kapatmak için kullanılıyor. Firma değeri (FD), piyasa değerine net borcun eklenmesiyle bulunur. Net borç da finansal borçlardan nakit ve nakit benzerlerinin çıkarılmasıdır. Kontrol gücü olmayan paylar varsa onlar da eklenir.

X şirketinin finansal borcu 400 milyon, nakdi 100 milyon olsun. Net borç 300 milyon, firma değeri 1.000 + 300 = 1.300 milyon. FAVÖK 260 milyon ise FD/FAVÖK = 1.300 / 260 = 5.

Bu oranı neden seviyorum? F/K yalnızca hissedarın payına bakar, borcu görmez. İki şirket düşün, piyasa değerleri ve net kârları aynı. Birinin hiç borcu yok, diğerinin devasa borcu var. F/K ikisini aynı gösterir. FD/FAVÖK ise borçlu olanın çarpanını daha yüksek gösterir, çünkü şirketi bütünüyle satın almak isteyen biri o borcu da üstlenmek zorunda.

FD/FAVÖK nerede yanıltır

Zaaf FAVÖK’ün kendisinden geliyor. FAVÖK yatırım harcamalarını, vergiyi, işletme sermayesi ihtiyacını görmez. Sürekli makine yenilemek zorunda olan bir sanayi şirketi ile çok az yatırım isteyen bir yazılım şirketi aynı FD/FAVÖK’ten işlem görse bile, ortaklarına bırakacakları nakit çok farklıdır. Bu yüzden FD/FAVÖK’ü mutlaka nakit akış tablosuyla birlikte okurum.

Bankalarda ise FD/FAVÖK hiç kullanılmaz. Bankanın işi zaten borç alıp borç vermek, net borç kavramı orada anlamını yitiriyor.

Üçü yan yana

Bir şirketin oranlarını değerlendirirken üç kıyas yaparım. Kendi geçmişiyle, yani son birkaç yıldaki çarpan aralığıyla. Rakipleriyle, yani aynı sektördeki benzer büyüklükteki şirketlerle. Bir de piyasa geneliyle. Bu kıyasların sektörden sektöre neden değiştiğini sektör karşılaştırması yazısında anlattım.

Oranlar soru sormak için harika araçlar. “Bu şirket neden rakiplerinin yarı çarpanından işlem görüyor?” sorusu seni bir sürü şeyi okumaya iter. Ama oranlar cevap değil. Düşük çarpanlı bir hisseye sırf bu yüzden yönelmek, yüksek çarpanlı bir hisseden sırf bu yüzden kaçmak, ilk yıllarımda benim de yaptığım ve sonradan bıraktığım bir alışkanlıktı. Rakamın arkasındaki hikâyeyi okumadan karar vermemeye çalışıyorum. Bu da biraz sabır işi; uzun vadeli bakış açısı yazısı tam bu konuda.