İyi Şirketi Ortalamadan Ayıran Rakamlar

İki hayali şirket düşün. A şirketi de B şirketi de bu yıl 100 milyon TL net kâr açıkladı. Kâğıt üzerinde aynılar. Ama A bu kârı 400 milyon TL’lik özkaynakla elde etti, B ise 2.000 milyon TL’lik özkaynakla. A’nın ortakları şirkette bıraktıkları her 100 liraya 25 lira kazanmış, B’ninkiler 5 lira.

Hangisinin işini daha iyi yaptığı açık. Özkaynak kârlılığı tam olarak bunu ölçüyor ve yıllar içinde bir şirkete bakarken ilk açtığım rakamlardan biri hâline geldi.

Özkaynak kârlılığı nasıl hesaplanır

Özkaynak kârlılığı (ÖK, İngilizce kısaltmasıyla ROE) = net kâr / ortalama özkaynak.

Ortalama özkaynak, dönem başı ve dönem sonu özkaynağın ortalaması. Sadece dönem sonu rakamını kullanmak da yaygın, ama yıl içinde büyük bir sermaye artırımı ya da yüklü bir temettü ödemesi olduysa ortalama daha doğru sonuç verir. Konsolide tablolarda payda ana ortaklığa ait özkaynak, pay da ana ortaklığa düşen net kâr olmalı.

ÖK’nin güzelliği, hissedar olarak senin paranın şirkette ne kadar verimli çalıştığını göstermesi. Şirket dağıtmadığı kârı içeride tutuyor; o paranın içeride ne getirdiğini ÖK söylüyor. Yüksek ve istikrarlı ÖK, şirketin biriktirdiği kârı iyi değerlendirdiğini gösterir. Düşük ÖK ise biriken paranın içeride tembel kaldığını düşündürür. Bu yüzden düşük ÖK’li bir şirketin kârını dağıtması hissedar açısından bazen daha mantıklı. Bu bağlantıya temettü yazısında tekrar döndüm.

ÖK’yi üç parçaya ayırmak

Yüksek ÖK her zaman aynı kaynaktan gelmez. Bunu görmek için kullandığım yöntem DuPont ayrıştırması. ÖK’yi üç çarpana bölüyor:

ÖK = Net kâr marjı × Aktif devir hızı × Kaldıraç

Net kâr marjı net kârın satışlara oranı. Aktif devir hızı satışların toplam varlıklara oranı. Kaldıraç da toplam varlıkların özkaynağa oranı. Üçünü çarpınca satışlar ve varlıklar sadeleşir, geriye net kâr bölü özkaynak kalır. Ama ayrı ayrı bakınca ÖK’nin nereden geldiğini görürsün.

Üç hayali şirket üzerinden bakalım:

Üçünün de ÖK’si yaklaşık yüzde 20. Hikâyeleri ise bambaşka.

C şirketi yüksek marjla para kazanıyor. Muhtemelen güçlü bir markası, bir teknolojisi ya da rakiplerinin kolay giremeyeceği bir alanı var. Borcu da az. Bu, en rahat uyuduğum profil.

D şirketi düşük marjla ama malını çok hızlı döndürerek kazanıyor. Perakende ya da toptan ticaret tipik örnekler. Kuruşları toplayarak liraya ulaşıyor. Bu model operasyonel disiplin ister. Marj yüzde 3’ten yüzde 2’ye indiğinde kârın üçte biri gider.

E şirketi ise ÖK’sini büyük ölçüde kaldıraçla elde ediyor. Varlıklarının dörtte üçü borçla finanse edilmiş. İyi yıllarda harika görünür, ama satışlar biraz düşse ya da faizler yükselse ÖK hızla erir, hatta eksiye döner. E’nin yüzde 20’si ile C’nin yüzde 20’si aynı kalitede değil. Borçluluk tarafını borçluluk oranları yazısında ayrıca açtım.

Bunu ilk kez kâğıda döktüğümde epey şaşırmıştım. O zamana kadar ÖK’yi tek bir rakam olarak görüyor, büyüğü iyi sayıyordum. Ayrıştırınca aynı rakamın arkasında birbirine hiç benzemeyen şirketler olabildiğini gördüm.

Marjlar: hangi basamakta ne kalıyor

Marjlar ÖK’nin ilk çarpanı, ama kendi başlarına da çok şey anlatıyor. Ben genelde üç marjı birlikte izliyorum: brüt marj, FAVÖK marjı ve net marj. Nasıl hesaplandıklarını gelir tablosu yazısında adım adım gösterdim.

Marjlarda baktığım şey seviyeden çok istikrar. Bir şirketin brüt marjı yıllar boyunca dar bir bantta gidiyorsa, maliyet artışlarını fiyatına yansıtabiliyor demektir. Buna fiyatlama gücü diyoruz ve bence bir işin kalitesini en iyi gösteren şeylerden biri. Hammadde fiyatı her oynadığında marjı savrulan şirket ise kendi kaderini pek kontrol edemiyor.

Brüt marj ile FAVÖK marjı arasındaki farka da bakarım. Bu fark faaliyet giderlerinin satışlara oranını gösterir. Şirket büyürken faaliyet giderleri satışlardan daha yavaş artıyorsa marj kendiliğinden genişler. Buna faaliyet kaldıracı deniyor ve ölçeklenebilen işlerin işareti. Satışlar büyüdükçe giderler de aynı hızla büyüyorsa şirket büyüse de daha kârlı hâle gelmiyor demektir.

Net marj ile FAVÖK marjı arasındaki uçurum büyükse genelde iki sebep vardır: ağır amortisman ya da ağır finansman gideri. İkincisi borçla ilgili, birincisi işin sermaye yoğunluğuyla. Hangisi olduğunu bilmek, marjın ileride nasıl değişebileceğini tahmin etmeye yardım ediyor.

Ortalamadan ayıran şey zaman

Tek bir yıllık yüksek ÖK bir şey kanıtlamaz. Emtia fiyatlarının fırladığı bir yıl, tek seferlik bir satış kârı ya da muhasebe düzeltmeleri ÖK’yi bir dönem şişirebilir.

Benim aradığım, birkaç yıl üst üste, iyi ve kötü yılları kapsayan bir dönemde ÖK’sini sektör ortalamasının üzerinde tutabilen şirket. Bunu başarıyorsa rakiplerinin kolayca kopyalayamadığı bir avantajı vardır. Başaramıyorsa yüksek ÖK’si büyük ihtimalle döngünün bir anıdır.

Enflasyonun yüksek olduğu dönemlerde bir şey daha ekliyorum: ÖK’yi enflasyonla birlikte düşünmek. Yüzde 20 ÖK, enflasyon yüzde 5 iken çok iyi bir rakam. Enflasyon bunun üzerindeyse aynı ÖK, reel olarak şirketin hissedarın parasını koruyamadığı anlamına gelebilir. Enflasyon muhasebesi uygulanan tablolarda bu düzeltme bir ölçüde yapılmış oluyor, ama hangi bazda hesap yaptığını bilmen gerekiyor.

Benim pratiğim

Bir şirketin son beş yıllık ÖK’sini, brüt marjını ve net marjını bir tabloya yazarım. Yanına iki üç rakibin aynı rakamlarını eklerim. Çoğu zaman birkaç dakikada sektörde kimin işini daha iyi yaptığı ortaya çıkar. Sonra “neden” sorusuyla faaliyet raporlarına geçerim. Rakip seçmenin inceliklerini sektör karşılaştırması yazısında anlattım.

Bu rakamlar bir hisse için “al” ya da “sat” demez. Kaliteli bir şirket fazlasıyla fiyatlanmış olabilir, ortalama bir şirket de düşük değerlenmiş olabilir. Ama hangi şirketin uzun vadede kendi değerini büyütebildiğini anlamak için bildiğim en iyi başlangıç noktası bu. Uzun vadeli bakış açısı yazısındaki sabrı anlamlı kılan şey de bence büyük ölçüde şirketin kalitesi.