Borçluluk Oranları ve Bir Şirketin Finansal Sağlamlığı

Bir şirketi batıran şey çoğu zaman zarar değil, borçtur. Zarar eden bir şirket bir süre dayanabilir. Vadesi gelen borcunu ödeyemeyen şirketin ise dayanacak süresi kalmaz. O yüzden ben bir şirketin kârlılığına bakmadan önce bazen kendime şunu soruyorum: bu şirket kötü bir yılı atlatabilir mi?

Bu soruya cevap arayan birkaç oran var. Hiçbiri tek başına yetmiyor ama birlikte okununca resim netleşiyor.

Net borç / FAVÖK

Borçluluk konuşulurken en sık duyacağın oran bu. Net borç, finansal borçlardan (banka kredileri, tahviller, kiralama yükümlülükleri) nakit ve nakit benzerlerinin çıkarılmasıyla bulunur. FAVÖK de esas faaliyet kârına amortismanın eklenmesiyle elde edilir; nasıl hesaplandığını gelir tablosu yazısında anlattım.

Hayali X şirketinin 600 milyon TL finansal borcu, 100 milyon TL nakdi olsun. Net borç 500 milyon. Yıllık FAVÖK 250 milyon. Net borç/FAVÖK = 2.

Kaba bir yorumla, şirket FAVÖK’ünün tamamını borç ödemeye ayırsaydı net borcunu iki yılda kapatabilirdi. Gerçekte FAVÖK’ün tamamı borca gidemez, çünkü vergi var, yatırım var, işletme sermayesi ihtiyacı var. Yine de oran, borcun şirketin kazanma gücüne göre ne kadar ağır olduğunu hızlıca gösteriyor.

Hangi seviye makul? Sektöre göre çok değişir. Gelirleri uzun vadeli sözleşmelere bağlı, nakit akışı istikrarlı işlerde (enerji dağıtımı, altyapı işletmeciliği gibi) daha yüksek oranlar taşınabilir. Gelirleri dalgalı, döngüsel işlerde düşük görünen bir oran bile risk taşıyabilir. Oran büyüdükçe şirketin kötü bir yıla tahammülü azalır. Ben bir eşik ezberlemek yerine şirketin kendi geçmişine ve rakiplerine bakmayı tercih ediyorum.

Bir tuzak var: FAVÖK düştüğünde bu oran çok hızlı bozulur. Borç aynı kalsa bile FAVÖK yarıya inerse oran iki katına çıkar. İyi bir yılın FAVÖK’üyle hesap yapıp rahatlamak yanıltıcı olabilir. Döngüsel şirketlerde ortalama bir yılın FAVÖK’üyle de hesap yapmayı faydalı buluyorum.

Negatif net borç da görürsün. Bu, şirketin nakdinin finansal borcundan fazla olduğu, yani net nakit pozisyonunda olduğu anlamına gelir.

Cari oran

Cari oran = dönen varlıklar / kısa vadeli yükümlülükler.

Şirketin bir yıl içinde nakde dönmesi beklenen varlıklarının, bir yıl içinde ödemesi gereken borçlarını ne kadar karşıladığını gösterir. X şirketinin dönen varlıkları 450 milyon, kısa vadeli yükümlülükleri 300 milyon olsun. Cari oran 1,5.

1’in üzerinde olması genelde rahatlatıcı, kısa vadeli borçları karşılayacak kadar kısa vadeli varlık var demek. Ama bu oranın içinde stoklar ve alacaklar da var. Stok her zaman hızlıca satılamaz, alacak her zaman zamanında tahsil edilemez.

Burada iki yardımcı oran devreye giriyor. Likidite oranı (asit-test oranı da denir) stokları dışarıda bırakır: (dönen varlıklar - stoklar) / kısa vadeli yükümlülükler. Nakit oranı ise yalnızca nakit ve nakit benzerlerini hesaba katar. Stok ağırlığı yüksek şirketlerde cari oran ile likidite oranı arasındaki fark çok şey anlatır. X şirketinin 200 milyonluk stoğu varsa likidite oranı (450 - 200) / 300, yani yaklaşık 0,83’e iner. Aynı şirket, hangi orana baktığına göre rahat ya da sıkışık görünebiliyor.

Cari oranın yanıltabileceği bir durum daha var: perakende. Büyük zincir marketler müşteriden peşin tahsil edip tedarikçiye vadeli öder. Bu yüzden cari oranları sıklıkla 1’in altındadır ve bu çoğu zaman bir zayıflık değil, iş modelinin doğal sonucudur. Buna benzer sektör farklarını sektör karşılaştırması yazısında anlattım.

Faiz karşılama oranı

Bu oranı daha az kişi kullanıyor ama bence çok değerli. Esas faaliyet kârının (ya da FAVÖK’ün) net finansman giderine bölünmesiyle bulunur.

X şirketinin esas faaliyet kârı 200 milyon, net faiz gideri 50 milyon olsun. Oran 4. Şirket faaliyet kârıyla faizini dört kez ödeyebilir. Oran 1’e yaklaştıkça şirket kazandığının neredeyse tamamını bankaya veriyor demektir ve ortaklara pek bir şey kalmaz.

Net borç/FAVÖK borcun miktarını ölçer, faiz karşılama oranı ise borcun maliyetini. İkisi farklı şeyler. Aynı tutarda borç, düşük faizli uzun vadeli bir krediyle taşınıyorsa hafif, yüksek faizli kısa vadeli kredilerle taşınıyorsa çok ağır olabilir.

Borç / özkaynak

Toplam finansal borcun özkaynaklara oranı. Şirketin işini ne kadar ortak parasıyla, ne kadar borç parasıyla yürüttüğünü gösterir. Kaldıraç dediğimiz şey tam olarak bu. Kaldıraç iyi yıllarda özkaynak kârlılığını büyütür, kötü yıllarda zararı büyütür. Mekanizmasını özkaynak kârlılığı ve marjlar yazısında bir örnekle gösterdim.

Rakamların arkasına bakmak

Oranlar bana nereye bakacağımı söylüyor, ama asıl bilgi dipnotlarda. Bir şirketin borçluluğunu değerlendirirken KAP’ta açtığım dipnotlarda şunları arıyorum:

• Vade dağılımı. Borcun ne kadarı bir yıl içinde ödenecek? Büyük kısmı kısa vadeye yığılmışsa, şirket kredilerini yenileyemediği bir dönemde zor duruma düşebilir. Uzun vadeli yatırımları kısa vadeli krediyle finanse etmek, borç hikâyelerinin klasik kötü başlangıcı.
• Döviz pozisyonu. Borç hangi para birimi cinsinden? Döviz borcu olup gelirleri TL olan bir şirket, kur hareketlerinde ciddi kayıp yazabilir. Dipnotlardaki kur riski tablosu net döviz pozisyonunu gösterir. İhracatçı bir şirketin döviz borcu ise döviz gelirleriyle doğal olarak dengelenebilir.
• Faiz yapısı. Borcun sabit mi değişken faizli mi olduğu, faizlerin yükseldiği bir dönemde şirketin nasıl etkileneceğini belirler.

Bir de bilançoda doğrudan görünmeyen yükümlülükler var: verilen teminatlar, rehinler, ipotekler, kefaletler. Bunlar dipnotlarda genelde “TRİ” kısaltmasıyla geçen tabloda toplanır. Özellikle grup şirketleri lehine verilmiş kefaletlere bakarım. Kâğıt üzerinde temiz görünen bir şirket, başka bir şirketin borcunun arkasında duruyor olabiliyor.

Bankalarda bu oranlar işlemez

Bankalarda net borç/FAVÖK ya da cari oran kullanılmaz. Bankanın bilançosunun yükümlülük tarafı zaten büyük ölçüde mevduattan, yani borçtan oluşur. Bankaların sağlamlığına sermaye yeterlilik oranı, takipteki kredilerin toplam kredilere oranı ve likidite karşılama oranı gibi göstergelerle bakılır.

Borçluluk oranları heyecan verici değil. Kimse “harika bir cari oranı var” diye hisse hikâyesi anlatmaz. Ama piyasalar sertleştiğinde ayakta kalanlarla kalamayanları ayıran çoğu zaman bu sıkıcı rakamlar oluyor. Risk yönetimini düşünürken ben işe portföyden önce şirketin kendi risklerinden başlıyorum.