Halka Arza Katılmadan Önce İzahnamede Baktığım Yerler

Halka arz dönemleri borsanın en kalabalık zamanlarıdır. Hiç hesap açmamış insanlar bile “şu halka arz var, katılayım mı” diye sorar. Aracı kurum uygulamalarında talep toplama ekranları açılır, sosyal medya tavan serisi beklentileriyle dolar. Bu kalabalığın içinde en az okunan belge, aslında en önemli belge olan izahnamedir.

Halka arzlara izahname okumadan, “herkes katılıyor” diye katılmak çok yaygın. Bu, şirketin ne iş yaptığını bile tam anlamadan para koymak demek. İzahnameye bakmadan talep girmemek bu yüzden önemli.

İzahname neden bu kadar uzun

İzahname yüzlerce sayfa olabilir. Gözünü korkutmasın, her sayfayı aynı dikkatle okuman gerekmiyor. Hukuki tanımlar, standart risk ifadeleri, tekrar eden bilgiler büyük yer kaplar. Ama içinde senin için çok değerli birkaç bölüm var. Benim sırayla baktığım yerler şunlar:

1. Halka arzın yapısı: sermaye artırımı mı, ortak satışı mı, ikisi birden mi?
2. Fon kullanım yeri: şirkete gelen para ne için harcanacak?
3. Finansal tablolar: son birkaç yılın satış, kâr, borç ve nakit akışı.
4. Risk faktörleri: şirkete özgü riskler.
5. Satmama taahhütleri ve fiyat istikrarı işlemleri.
6. Fiyat tespit raporu: fiyatın nasıl belirlendiği.

Bunları tek tek açayım.

Para kimin cebine giriyor

Halka arzın yapısı bence ilk bakılması gereken yer. İki temel yöntem var. Sermaye artırımı yoluyla halka arzda şirket yeni pay ihraç eder ve toplanan para şirketin kasasına girer. Ortak satışında ise mevcut ortaklar ellerindeki payların bir kısmını satar, para şirkete değil satan ortaklara gider.

Ortak satışı kendi başına kötü bir şey değil. Kurucuların servetlerinin bir kısmını nakde çevirmek istemesi meşru. Ama sorman gereken soru şu: şirketin sahipleri bu fiyatı satmak için uygun buluyorsa, ben aynı fiyatı almak için neden uygun bulayım? Halka arzın büyük kısmı ortak satışıysa, şirketin büyümesine katkısı sınırlı kalır. Sermaye artırımı ağırlıklıysa en azından şirkete yeni kaynak girer.

Fon kullanım yeri

Sermaye artırımıyla para toplanıyorsa, izahnamede bu paranın nerelere, hangi oranlarda harcanacağı yazılır. Okurken kafamda üç kategori oluşur: büyüme yatırımı (yeni tesis, kapasite, yeni pazar), borç ödemesi ve işletme sermayesi.

Yatırım ağırlıklı bir fon kullanımı şirketin geleceğe dönük bir planı olduğunu gösterir. Ama bu planın ne kadar somut olduğuna bakmak lazım. “Büyüme fırsatlarının değerlendirilmesi” gibi genel ifadeler yerine belirli projeler, takvimler, tahmini yatırım tutarları varsa daha ikna edici bulurum. Borç ödemesi ağırlıklı bir fon kullanımında ise borcun neden oluştuğunu, faiz yükünün ne olduğunu, ödendikten sonra kârlılığın nasıl değişeceğini sorarım. Bazen borç ödemesi şirketin finansman giderini ciddi ölçüde düşürür ve mantıklı bir hamledir. Bazen de sadece zorlanan bir bilançoyu halka arz parasıyla toparlama çabasıdır.

Halka arz sonrası şirketler fon kullanımına dair raporları KAP’ta yayımlar. Vaat edilenle yapılanı karşılaştırmak için bu raporları takip etmek faydalı; KAP bildirimlerini okumak bu yüzden halka arzdan sonra da işe yarıyor.

Finansal tablolar ve zamanlama

Bir şirketin halka arz için hangi dönemi seçtiği de başlı başına bir bilgi. Şirketler genelde en iyi göründükleri dönemde halka açılmak ister, bu da doğal. Ama son yıl kârında ani bir sıçrama varsa, bunun kalıcı mı yoksa tek seferlik bir gelirden mi kaynaklandığını anlamaya çalışırım. Faaliyet kârı ile net kâr arasındaki farka, nakit akışının kârla uyumlu olup olmadığına bakarım. Kâr var ama nakit yoksa, ticari alacaklar ve stoklar satışlardan hızlı büyüyorsa, temkinli olurum. Bu kalemleri nasıl okuyacağını bilanço yazısında anlattım.

Risk faktörleri bölümünü de atlama. Evet, bir kısmı her izahnamede geçen kalıp cümleler. Ama araya şirkete özgü, gerçekten önemli riskler serpiştirilmiş olur: tek bir müşteriye bağımlılık, devam eden davalar, belirli bir lisansın ya da teşvikin süresi, ilişkili taraflarla yapılan yüksek tutarlı işlemler gibi. Ben bu bölümü okurken “bu cümle her şirket için yazılabilir mi” diye soruyorum. Yazılamayacak olanlar asıl okunması gerekenler.

Kilit dönemi ve arz baskısı

Halka arzda mevcut ortaklar genelde belli bir süre ellerindeki payları satmayacaklarına dair taahhüt verir. Buna satmama taahhüdü, halk arasında kilit dönemi deniyor. Süresi ve kapsamı izahnamede yazar. Amaç, işlemler başladıktan hemen sonra büyük ortakların satışıyla fiyatın baskılanmasını önlemek.

Burada izlediğim şey, kilit döneminin ne zaman bittiği ve o tarihte satılabilir hâle gelecek pay miktarının halka arz edilen miktara göre ne kadar büyük olduğu. Kilit dönemi biten ortakların hepsi satış yapmaz elbette. Ama satış ihtimali bile fiyatın üzerinde bir gölge gibi durabilir.

Bir de fiyat istikrarı işlemleri var. Bazı halka arzlarda aracı kurum, işlemlerin başladığı ilk dönemde fiyatın halka arz fiyatının altına düşmesini sınırlamak için alım yapabilir. Süresi ve kullanılabilecek kaynak izahnamede belirtilir. Ama bu bir güvence değil; kaynak sınırlıdır ve süre bittiğinde fiyat kendi dengesini arar.

Fiyat tespit raporu ve iskonto

Halka arz fiyatı, aracı kurumun hazırladığı fiyat tespit raporuna dayanır. Raporda genelde birden fazla değerleme yöntemi kullanılır ve bulunan değere bir halka arz iskontosu uygulanır. Ben burada yöntemleri ve varsayımları okurum: gelecek yıllar için büyüme tahminleri makul mü, karşılaştırma için seçilen şirketler gerçekten benzer mi? İskonto oranı cazip görünebilir ama iskontonun uygulandığı değer zaten iyimser varsayımlara dayanıyorsa, o iskonto pek bir şey ifade etmez.

Dağıtım yöntemi ve beklenti

Halka arzın dağıtım yöntemi de beklentini şekillendirmeli. Eşit dağıtımda talep eden herkese eşit sayıda pay düşer, oransal dağıtımda talebinle orantılı pay alırsın. Çok talep gören halka arzlarda kişi başına düşen pay sayısı çok küçük kalabilir.

Halka arza katılmak, şirkete en baştan ortak olmak demek. İlk günlerdeki fiyat hareketleri ne olursa olsun, asıl soru şu: bu şirket uzun vadede ortak olmak isteyeceğim bir iş mi? İlk günlerin sert hareketleri herkesin dikkatini çeker ama şirketin değeriyle ilişkisi çoğu zaman zayıftır. Halka arzda aldığın payı nasıl yöneteceğini önceden düşünmek hem sabırlı olmak hem de riskini sınırlamak açısından önemli. Sermaye artırımı mantığını bedelsiz ve bedelli yazısında anlattığım için o yazı halka arz yapısını kavramana da yardım edebilir.