Bedelsiz ve Bedelli Sermaye Artırımı: Ne Değişir, Ne Değişmez

Sermaye artırımı haberleri borsada her zaman ilgi görür. Özellikle bedelsiz duyurusu düştüğünde borsa gruplarında ve sosyal medyada konuşulan tek konu o olur. Yüksek oranlı bir bedelsiz, bazı yatırımcılar için neredeyse bayram havası yaratır. Oysa oturup işin muhasebesine bakınca, bu heyecanın büyük kısmının bir yanılsamaya dayandığı görülür.

Bedelsiz: aynı ekmek, daha çok dilim

Bedelsiz sermaye artırımında şirkete dışarıdan yeni para girmez. Şirket, özkaynaklarının içinde zaten var olan bazı kalemleri, örneğin geçmiş yıllarda biriktirdiği yedekleri, sermaye düzeltmesi farklarını ya da pay ihraç primlerini ödenmiş sermaye hesabına aktarır. Özkaynak toplamı değişmez, sadece kalemler arasında yer değiştirir. Pay sayısı artar ve yeni paylar mevcut ortaklara, sahip oldukları oranda ücretsiz dağıtılır.

Bedelsizi anlatırken aklıma hep aynı benzetme geliyor: Bir ekmeği dörde değil de sekize bölersen elindeki dilim sayısı artar, ama ekmek büyümez. Bedelsizde de hisse adedin artar, şirketin değeri aynı kalır.

Hayali bir şirketle göstereyim:

Bölünme günü fiyat teorik olarak düzeltilir. Formül basit: düzeltilmiş fiyat, eski fiyatın (1 + bedelsiz oranı) değerine bölünmesiyle bulunur. Yüzde 100 bedelsizde fiyat yarıya, yüzde 300 bedelsizde dörtte birine iner. Senin elindeki toplam değer o an değişmez.

Peki fiyat neden çoğu zaman tepki verir

İşin muhasebesi bu kadar netken piyasanın bedelsiz haberlerine çoğu zaman olumlu tepki vermesinin birkaç nedeni var ve hiçbiri “bedava değer”den kaynaklanmıyor.

Birincisi algı. Düşük fiyatlı paylar küçük yatırımcıya daha erişilebilir görünür. Aynı parayla bile olsa 400 TL’lik bir hisse yerine 40 TL’lik bir hisseye girmek bazı insanlara daha rahat hissettirir. Bu algı talebi artırabilir. İkincisi likidite. Pay sayısı artınca işlem gören adet de artar, bazen işlemler daha akıcı hâle gelir. Üçüncüsü verdiği mesaj. Şirketin yedeklerini sermayeye eklemesi, o kaynakları kâr payı olarak dağıtmak yerine şirkette tutma kararı olarak da okunabilir.

Ama bunların hiçbiri şirketin işini değiştirmez. Satışlar aynı, kâr aynı, borç aynı. Bedelsiz beklentisiyle yükselen bir fiyatın, bölünmeden sonra geri çekildiğini de çok gördüm. “Söylentide al, haberde sat” sözü en çok bu tür olaylarda akla gelir. Bedelsiz dönemlerinde oluşan aşırı ilgi, risk yönetimi açısından da dikkat edilmesi gereken bir dönem.

Bedelli: şirkete gerçekten para girer

Bedelli sermaye artırımında durum farklı. Şirket yeni pay çıkarır ve bu payları para karşılığında satar. Şirkete yeni nakit girer, özkaynak büyür. Mevcut ortakların genelde rüçhan hakkı olur, yani yeni payları sahip oldukları oranda ve belirlenen fiyattan öncelikli alma hakkı. Bu fiyat çoğu zaman payın nominal değeri olan 1 TL’dir ama primli bedelli de mümkün.

Bedellide de teorik bir fiyat düzeltmesi yapılır, hesap biraz farklı. Hayali örnek: hisse 30 TL, yüzde 50 bedelli, 1 TL’den. Elinde 100 pay var. 50 yeni payı 50 TL ödeyerek alıyorsun. Önceki değerin 3.000 TL, ödediğin 50 TL, toplam 3.050 TL. Artık 150 payın var, yani teorik fiyat 3.050 / 150, yaklaşık 20,33 TL. Formül olarak: (eski fiyat + bedelli oranı x bedelli fiyatı) / (1 + bedelli oranı).

Rüçhan hakkını kullanmak istemiyorsan, bu hak belli bir süre borsada “yeni pay alma hakkı” olarak işlem görür ve satılabilir. Hakkını ne kullanıp ne de satarsan, ortaklıktaki payın sulanır ve teorik olarak değer kaybedersin. Çok sık gözden kaçan bir nokta bu. Bedelli dönemlerinde aracı kurumdan gelen bildirimleri ve KAP’taki takvimi mutlaka takip etmek gerekiyor; kullanım süresi kaçtığında geri dönüşü yok.

Bir de tahsisli sermaye artırımı var. Burada yeni paylar mevcut ortaklara değil, belirli bir yatırımcıya satılır ve mevcut ortakların rüçhan hakkı kısıtlanır. Satış fiyatı, yeni ortağın kim olduğu ve paranın ne için kullanılacağı, mevcut ortaklar açısından ayrıca düşünülmesi gereken konular.

Bedellide asıl soru: para nereye gidiyor

Bedelsizde soru “ne değişti” ise, bedellide soru “bu para ne için” olmalı. Şirket kapasite artırımı ya da kârlı bir yatırım için kaynak topluyorsa, bu ileride kazanç büyümesine dönüşebilir. Ama para eski borçları kapatmak ya da işletme sermayesi açığını yamamak için toplanıyorsa tablo farklı okunur. Bu da tek başına kötü değil, fakat şirketin kendi nakdini üretmekte zorlandığının bir işareti olabilir.

Bu bilgi sermaye artırımı için hazırlanan belgelerde ve sonrasında yayımlanan fon kullanım raporlarında yer alır. Ben bedelli bir karar görünce önce şirketin borç yapısına ve nakit akışına bakarım. Halka arzlardaki fon kullanım yeri meselesi de aynı mantıkla işliyor, bunu halka arz yazısında daha ayrıntılı anlattım.

Kafamdaki ayrım

Kendi kafamda şöyle bir ayrım tutuyorum. Bedelsizde pay sayısı ve pay fiyatı değişir; şirketin değeri, özkaynağı, kârı değişmez. Bedellide pay sayısı, özkaynak ve nakit değişir; ama şirketin bu yeni parayla ne yapacağı henüz belli değildir, değer ancak o para iyi kullanılırsa artabilir.

İki işlemde de dikkat etmen gereken ortak nokta şu: hesabı oran üzerinden değil, toplam değer üzerinden yap. Pay başına kâr, fiyat/kazanç oranı gibi göstergeleri karşılaştırırken de düzeltilmiş pay sayısını kullan. Yoksa bedelsiz sonrası “hisse ucuzladı” yanılgısına düşebilirsin. Bu oranların nasıl hesaplandığını bilanço okuma yazısında bulabilirsin. Sermaye artırımı kararlarının KAP’a nasıl düştüğünü ise KAP bildirimleri yazısında anlattım.